天风宏观宋雪涛：8月数据里的中国经济逻辑

第一，出口和制造业的非线性变化容易被市场忽略。

二是疫情对消费的影响在减弱，消费可以更乐观一些。

第三，基建验证了稳增长政策超预期的逻辑，力度还会继续。

线索4房地产风险最大的时候，经济继续加速去房地产化

文:天风宏观宋薛涛/联系人孙永乐

概况:8月份，在疫情，高温，限电等因素的扰动下，经济数据继续修复经济指标中，同比增速超预期，即8月制造业投资同比+10.6%，中断了年初以来的下滑趋势，8月同比+5.4%，其中餐饮+8.4%除了消费和制造业，政策力度继续推动基建投资走高，资金链紧张拖累房地产投资，依然是之前逻辑的延续

第一，出口和制造业的非线性变化容易被市场忽略。

虽然，工业企业利润，产成品库存等数据显示经济处于主动去库存阶段，但1—7月，工业企业收入从9.1%下降到8.8%，利润从1%下降到—1.1%，产成品库存从18.9%下降到16.8%但8月份制造业投资同比10.6%，同比累计上升0.1个百分点至10%

原因是出口的韧性支撑了制造业投资的高水平虽然制造业整体主动去库存，但部分行业受益于出口，营业收入和利润指标明显好于行业平均水平如1—7月，电气机械及器材制造业，化学原料及化学制品制造业营业收入分别为21.4%和18.2%，高于制造业6.7%的增速汽车制造业当月营收同比28%，带动累计营收从—4.2%上升至—0.3%这些行业也处于被动去库存阶段如1—7月，电气机械及器材制造业营业收入增速由20%提高到21.4%，利润由17.3%提高到18.4%，产成品库存由21.2%下降到17.1%

当利润在改善，营收处于高位时，相关行业的投资意愿较强1—8月，电气机械及器材制造业，化学原料及化学制品制造业，通用设备制造业和汽车制造业占比分别为38.4%，17.9%，16.9%和12.9%，明显高于制造业其中，汽车制造业投资增速较6月提高3个百分点，表现亮眼

对此，我们在《欧洲制造的大迁徙》中指出，世界进入了两个石油体系，中国不仅受益于稳定的供应链和巨大的内需市场，还获得了能源成本的额外优势与欧洲相比，中国的高耗能制造业提高了相对优势在供给不确定性增加的世界环境下，制造业全球份额的持续提升成为出口的主要逻辑，欧洲制造业份额向中国转移是中国出口韧性的原因，这反过来又与制造业升级有关

在《欧洲制造业大迁徙》中，我们根据第二季度中德贸易平衡的结构变化，指出德国向中国转移生产量最大的产品主要有四大类:有机化学，电气设备，机械设备，汽车及其零部件如前所述，1—8月上述行业制造业投资增速也明显高于整体水平根据《经济正在加速去房地产化》中的测算，上述四个行业固定资产投资总额占制造业固定资产投资的比重为25.7%，2022年8月上升至28.8%，1—8月制造业投资贡献率达到55.1%

制造业和出口份额转移的非线性变化值得关注。

二是疫情对消费的影响在减弱，消费可以更乐观一些。

8月份高于上年，主要是去年8月份疫情导致基数较低如果只看同比，很容易高估8月份消费的回升如果从8月环比增速来看，季节调整后的增速为1.1%，仅高于2021年8月，低于2018—2020年8月3.1%的均值，其中餐饮环比1.46%，低于2018—2020年8月7%的均值如果从三年平均增速来看，8月份同比增速为2.3%，也比7月份略有下降

社会数据疲软的原因很好理解，与8月高温限电，国内疫情反复等短期冲击有关从高频数据看，受8月中下旬高温和疫情影响，10大城市地铁客流量略有下降从餐饮行业上市公司同店数据来看，8月份餐饮维修情况较7月份有所下降

但问题来了，疫情对消费的影响是增加了还是减少了2021年8月和2022年8月出现疫情影响，今年受影响省份和新增人数明显高于去年但从数据来看，疫情对消费的影响明显弱于去年一是8月环比增速高于去年同期，二是旅游等高频数据降幅明显低于去年这说明在精准防控下，疫情对居民出行的影响正在减弱

即使疫情的影响在未来继续，我们也可以对消费更加乐观疫情对消费的最大制约是收入和情景，而不是意愿央行城镇储户调查数据显示，去年以来居民消费意愿没有明显变化减少的主要原因是居民的投资意愿，增加的是居民的储蓄意愿

跟收入和就业有关目前，居民失业状况有所改善8月份城镇调查失业率进一步下降到5.3%，加上季节因素，16—24岁从业人员调查失业率从19.9%下降到18.7%，预计还会进一步下降服务行业对疫情消费场景的影响最大，但社零数据在服务消费中只包含餐饮实际上，服务消费比社会零增长率要好比如2022年一季度，社零同比增速仅为3.3%，但最终消费对GDP的拉动率达到3.3%，高于市场预期

第三，基建验证了政策逻辑，强势有望延续。

8月基建数据验证了前期稳增长政策超预期的逻辑自7月初发布三季度稳增长可能超预期以来，我们不断提出基建投资和建设力度会加大8月份，广义基础设施投资同比增速大幅上升至15.4%一方面，资金面上，之前募集的专项债资金在8月份大规模发放，同时政策性金融工具弥补了基建的资金缺口另一方面，地方政府稳增长的意愿增强

短期因素，如8月高温，限电等，对实物工作量的形成有一定影响，基建项目对上下游行业拉动较弱例如，8月份石油沥青装置的开工率和其他指标都没有明显增加预计9—10月基建项目将进入新一轮投资，建设共振将加强，从而加速实物工作量的形成而今年的政策力度主要集中在南方省份与北方省份相比，受寒冬影响较小，基建投资有望持续到年底

线索4房地产风险最大的时候，经济继续加速去房地产化

房地产还是供大于求的问题。

房地产的供给端是房企，房企最大的压力是融资1—8月房地产开发企业到位资金同比—25%在房企资金有限，政策频频强调保交房的背景下，房企优先稳定施工和竣工端，减少新开工和土地购置，这说明8月份竣工面积增速有所改善，施工面积增速明显高于新开工和土地购置好消息是，8月房企外部融资渠道和销售回款渠道均有所改善，到位资金同比走弱企稳与1—7月相比，到位资金降幅收窄0.4个百分点这也验证了我们在《市场是什么《房地产最坏的时候已经过去，解决房地产问题的速度比预想的要快》中的判断

房地产的需求方是市场从这一点上不要期望太高房地产的长期下跌只经历了最快的一段时间，但并没有结束日前，30个大中城市商品住宅成交面积季节性下降，与2021年相比差距在扩大

但是，经济也在加速去房地产化最好的例子就是，在房地产投资进一步下行的8月份，通过高增长的基建投资和保持韧性的制造业投资，固定资产投资增速企稳回升此外，在8月份的社会零消费中，与房地产直接相关的家具，建材销售增速继续下滑，但曾经是房地产销售影子的汽车销售增速继续提升同时出口和制造业投资的正循环逐渐加强，对房地产的拖累形成持续对冲中国经济去房地产化的速度比预期的要快

风险警告

国内疫情演变超出预期，关注房地产下行节奏，关注后续出口的走势。

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